第93章 做空者的集會
第123章 做空者的集會
2008年4月15日，周二。
雷曼兄弟的股價在43.20美元開盤，比昨日收盤微漲0.60美元。市場似乎在消化華爾街日報那篇重磅報導.....有些投資者認為這是最後一波利空，有些則在恐慌性拋售後嘗試抄底。
CNBC的早間節自里，兩位分析師正在激烈辯論。
「莎拉·威爾遜的報導基於匿名信源，」一位分析師搖頭，「而且那些內部文件的真實性存疑。雷曼已經公開回應，稱報導嚴重誇大和誤導。」
「但CDS價格還在680基點高位，」另一位反駁，「債券市場用真金白銀投票，他們顯然相信報導的實質內容。」
「債券市場經常反應過度...
「」
這樣的辯論在華爾街各處上演。真相在爭吵中被切割，模糊，最終變成每個人都選擇相信自己願意相信的部分。
而在帕羅奧圖高中，陸辰正靜靜觀察著這場拉鋸戰。
股價卻還在40美元以上震盪。每過一天，那些9月到期的看跌期權的時間價值就衰減一點。
但他不急。就像獵人等待獵物進入最佳射程，他需要的是耐心。
下午三點，紐約下城區某僻靜咖啡館。
莎拉·威爾遜提前土分鐘到送。她選了最角落的往置，背對著門口，面前擺著一台老式筆記本電腦.....沒有無線網卡，所有敏感資料都存在加密U盤裡。
大衛·伯格遲到了五分鐘。這位前雷曼商業地產抵押貸款部副總裁，現在看起來像老了十歲。他穿著普通的卡其褲和polo衫，刻意避開了曾經習慣的定製西裝。
「抱歉，」他坐下時聲音很低，「繞了幾圈，確認沒人跟蹤。」
「理解。」莎拉把菜單推過去，「喝點什麼？」
「黑咖啡就好。」大衛的眼睛掃視著咖啡館，像受驚的動物，「我不能待太久。下午還要去面試....一個社區銀行的職位，薪水只有原來的三分之一。
「」
咖啡上來後，大衛從隨身帶的舊公文包里取出一個牛皮紙信封。信封沒有標記，邊緣已經磨損。
「第一批，」他把信封推到桌子中央，「2006—2007年的部分貸款檔案複印件。你可以看到，我們給那些明顯不符合條件的項目發放了貸款，然後把這些貸款打包成CMB，賣給全世界。」
莎拉沒有立刻打開信封。她看著大衛：「你為什麼這麼做？舉報自己的前僱主，對你沒好處。」
大衛沉默了很久，手指摩挲著咖啡杯的邊緣。
「我妻子上個月生了，是個男孩。」他的聲音很輕，「有一天晚上，我在醫院看著嬰兒床里的他，突然想：二十年後，我怎麼跟他解釋爸爸是做什麼的？說爸爸幫騙子騙了全世界，然後金融危機來了，很多人失去了一切？」
他抬起頭，眼睛裡有一種疲憊但堅定的光：「我做不到。所以我要做點什麼。即使改變不了結局，至少....以後我可以跟兒子說，爸爸試過了。」
莎拉點點頭。她見過很多舉報人，動機各不相同....有報復，有悔恨，有正義感。大衛屬於最後一種，也是最痛苦的一種。
「這些文件足夠寫一篇報導嗎？」大衛問。
「足夠寫一系列報導。」莎拉小心地收起信封，「但我要提醒你：一旦報導發表，雷曼可能會追查泄露源。即使我保護你的身份，他們也可能通過內容推測出來。」
「我知道。」大衛喝了口咖啡，「我已經準備好了。最壞的情況....搬去加拿大，我岳父家在那裡。找個小鎮，重新開始。」
談話又進行了二十分鐘。大衛提供了更多細節：哪些高管明知資產有問題卻堅持不減持，哪些會計手段被用來美化報表，哪些審計師睜一隻眼閉一隻眼。
「最諷刺的是，」大衛最後說，「公司內部很多人都知道要出事。從去年夏天開始，聰明的人就在悄悄賣股票、找下家。但公開場合，所有人都在唱多。包括我....在辭職前，我也在唱多。」
「為什麼？」
「因為氛圍。」大衛苦笑，「在雷曼，質疑公司就是質疑團隊，質疑團隊就是質疑富爾德。而質疑富爾德....你的職業生涯就結束了。所以大家都閉嘴，假裝一切安好，直到船沉的那天。」
他站起來，戴上棒球帽：「我得走了。下次見面....也許不用見面了。如果需要更多材料，我會用加密郵件發給你。」
莎拉看著他匆匆離開的背影，想起自己調查過的所有公司醜聞。模式總是一樣的：少數人知道真相，多數人選擇沉默，直到沉默的成本高到無法承受。
她摸了摸那個牛皮紙信封。這裡面裝的，可能是擊沉雷曼的又一塊巨石。
4月16日，周三。
雷曼股價在44美元附近遇阻，全天在43.50到44.20之間窄幅震盪。成交量繼續萎縮...多空雙方都在等待新的催化劑。
在芝加哥JumpTrading總部，一場小型研討會正在舉行。
丹尼爾·金站在演講台前，身後的投影幕布上顯示著複雜的數學模型。這位29歲的斯坦福數學博士，穿著矽谷風格的連帽衫和牛仔褲，在一群西裝革履的交易員中顯得格格不入。
「基於我們的多因子模型，」他的聲音自信而清晰，「雷曼兄弟在未來12個月內破產的概率....低於2%。」
會議室里響起低低的議論聲。
丹尼爾調出模型的核心部分：「我們輸入了78個變量，包括股價歷史波動率、資本充足率、管理層履歷、業務線多元化程度、融資成本曲線等等。模型經過了2000—2007年的樣本外測試，對貝爾斯登的預測準確率是87%....我們在2月就標記了貝爾斯登的高風險。」
他頓了頓，強調道：「而對雷曼，模型輸出很明確：短期流動性壓力存在，但長期生存概率很高。當前股價反映的是市場情緒，而非基本面。」
一個中年交易員舉手：「但CDS價格顯示....
「CDS市場有自己的邏輯，」丹尼爾打斷，「它受供需影響，受投機盤影響，受媒體報導影響。我們的模型過濾掉這些噪音，只關注公司本身的財務和經營數據。」
「那華爾街日報那篇報導呢？850億風險資產？」
「我們沒有那些數據，」丹尼爾承認，「但即使假設報導完全正確，把風險資產規模上調50%，破產概率也只上升到5%。關鍵還是流動性.....雷曼剛剛融資40億美元，美聯儲也開了貼現窗口給投行。流動性危機已經緩解了。」
研討會結束後，幾個交易員圍上來問問題。丹尼爾耐心解答，臉上是典型量化研究員的那種技術自信....相信模型勝過相信人的直覺。
他不知道的是，就在同一棟樓的另一個會議室，JumpTrading的高層正在秘密會議。
議題之一就是：要不要基于丹尼爾的模型，增加對雷曼的多頭頭寸？
最終的決定是：小倉位試水，但不大規模建倉。
「模型是死的，市場是活的，」首席風險官說，「而且....我們有自己的情報渠道。
雷曼的倫敦辦公室，最近在瘋狂拋售資產。這不像破產概率2%的公司會做的事。」
這個信息，沒有進入丹尼爾的模型。
因為他的模型，無法計算內部人正在逃跑這個變量。
4月17日，周四。
上午十點半，雷曼股價突然拉升，從43.80美元一路衝上45美元。買盤似乎來自某個大機構，五分鐘內成交了200萬股。
CNBC緊急插播：「雷曼股價突然飆升，傳言可能與潛在戰略投資者接觸...
，但興奮只持續了二十分鐘。
十點五十分，一筆30萬股的賣單突然砸出，價格從45美元直接打到44.20美元。緊接著又是幾筆大賣單，股價應聲下跌：44.00...43.80...43.50..
到十一點半，股價已經回到43美元附近，幾乎回吐全部漲幅。
交易員們面面相覷。這種精準的拉升—砸盤手法，通常是專業對沖基金在教育市場.....告訴那些想炒底的散戶：上面有巨大的賣壓，別想了。
陸辰在帕羅奧圖的家中看到了全程。他幾乎可以肯定，那波砸盤來自黑隼資本。理察·沃恩的風格就是如此：不介意暴露自己的存在，用實力告訴市場誰在掌控局面。
果然，下午他收到了理察·沃恩助理的郵件：「理察希望明晚與您在舊金山會面。地點保密，車會去接您。」
陸辰回復了一個字：「好。」
做空者的集會，要開始了。
下午，庫比蒂諾蘋果總部。
湯姆·雷諾茲正在主持季度現金管理會議。作為蘋果公司的司庫，他管理著超過1000
億美元的現金儲備....這比許多國家的央行儲備還多。
會議桌上攤開著十幾份投資提案。來自高盛，摩根史坦利，雷曼等投行的銷售代表，各自推銷著自家的高評級短期債券。
「雷曼的6個月期票據，收益率7.2%，」一個年輕銷售熱情地說，「而且他們剛剛融資40億，流動性狀況大幅改善。這是難得的高收益安全資產。」
會議室里其他幾位財務主管有些動心。7.2%的收益率，在國債只有3%的環境下，確實誘人。
湯姆翻看著雷曼的募集說明書，眉頭微皺。
「他們的cDS還在680基點，」他指著文件中的一處腳註，「這意味著市場認為他們有很高的違約風險。」
「但那反映了市場的過度悲觀，」銷售急忙解釋，「雷曼有158年歷史，經歷過...
「」
「歷史不保證未來。」湯姆打斷他，聲音平靜但不容置疑，「蘋果的現金管理原則很簡單：安全性第一，流動性第二，收益第三。雷曼的票據不符合第一條。」
他合上文件，看向其他人：「我知道7.2%的收益率很誘人。但問問自己：如果雷曼真的違約，我們損失本金，董事會會怎麼看待我們？庫克先生會怎麼說？你們為了多賺4%
的收益，讓公司損失了幾億美元」？」
會議室安靜下來。
「我提議，」湯姆繼續說，「我們只投資國債和最高評級Aaa/AAA的商業票據。收益率低，但睡得著覺。如果各位想要更高收益，可以建議庫克先生回購蘋果股票...那才是對我們自己業務有信心。」
投票表決時，湯姆的提案以5比2通過。雷曼的銷售沮喪地收拾文件離開。
會後，湯姆的副手小聲問：「湯姆，你是不是太保守了？雷曼可能真的沒事。」
「可能，」湯姆點頭，「但可能」不夠。我要的是確定。而且....」他壓低聲音，「我昨晚和摩根.大通的司庫吃飯，他說雷曼在私下裡到處求人買他們的資產，價格打折打到腳踝。這不像健康的公司。」
他走到窗邊，看著蘋果園區里那些穿著休閒的員工。這些人設計著改變世界的產品，而他的職責是保護他們創造的財富。
「金融危機的本質，就是聰明人把有毒資產賣給更傻的人。」湯姆輕聲說，「蘋果不要做那個最傻的。」
4月18日，周五。
雷曼股價收盤於42美元，全周下跌0.60美元。周線圖上留下了一根上影線很長的小陰線.....多次嘗試突破45美元失敗，顯示上方壓力沉重。
陸辰的持倉：期權部分浮虧擴大到12%，但空頭頭寸增加到15萬股，對沖了一部分期權的時間價值損耗。
下午四點，一輛黑色的林肯領航員準時停在陸家門口。司機是個面無表情的中年男人，核實陸辰身份後，示意他上車。
車子沒有駛向舊金山市區，而是開上了280號州際公路，向南行駛。一小時後，在聖克魯斯山區某條僻靜小路的盡頭，出現了一棟modernist風格的別墅。全玻璃幕牆，懸挑結構，像一架降落在山林間的飛船。
理察·沃恩在門口等候。這位黑隼資本的創始人，今天穿著卡其褲和牛津衫，看起來不像華爾街大鱷，倒像大學教授。
「陸先生，歡迎。」他握手力道很重，「抱歉選這麼偏僻的地方。最近....謹慎點好。」
別墅內部簡潔得近乎冷峻。白色牆壁，混凝土地板，家具都是極簡設計。巨大的落地窗外是連綿的山景和遠處的太平洋。
沃恩領著陸辰來到書房。牆上沒有裝飾畫，只有三塊巨大的顯示屏，顯示著全球各大市場的實時數據。其中一塊屏幕上，雷曼的CDS價格曲線正在緩慢爬升...已經突破700基點。
「我看了你去年對CFC和貝爾斯登的操作，」沃恩開門見山，「很漂亮。不是運氣，是眼光。」
「謝謝。」陸辰平靜地回應。
「你現在在雷曼上的倉位，」沃恩倒了杯威士忌，推過來一杯水，「看跌期權？」
陸辰接過水杯：「是。」
「規模？」
陸辰微笑，沒有回答。
沃恩也笑了：「理解。但我猜...不少於5000萬美元。」
很準的推測。陸辰保持沉默。
「我在雷曼上的空頭頭寸，是10億美元，甚至會增加到15億美元，20億美元。」沃恩隨意地說，像在說今天的天氣，「包括股票空頭，CDS，還有各種衍生品組合。我的平均成本比你好些....從65美元就開始建倉了。」
陸辰心裡快速計算。10億美元空頭，如果雷曼跌到10美元....。這是真正的巨鱷。
「為什麼告訴我這些？」他問。
「因為我想確認，我們是不是看到了同樣的東西。」沃恩走到屏幕前，調出雷曼的詳細資產負債表，「我看過至少五十份雷曼的分析報告。華爾街大部分分析師還在推薦買入，目標價50到60美元。只有少數幾個人，看到了真相。」
他指了指屏幕上的幾個數字：「商業地產抵押貸款：280億。槓桿貸款：220億。私募股權：180億。這些都是三級資產，按模型估值。如果按市價估值....至少要減記30%，也就是200億美元。」
陸辰點頭：「我的模型算出來是120—150億美元。但本質一樣：窟窿很大，剛融的40
億不夠填。」
「而且他們在用回購105，」沃恩冷笑，「每個季度藏500億。這遊戲玩不了多久了....交易對手方開始警覺，要求更多抵押品。雷曼的流動性，其實在持續惡化，只是財報上看不出來。」
他們討論了半小時，從雷曼的融資結構，到美聯儲的態度，到潛在收購方的可能性。
沃恩的信息源顯然比陸辰更深，更廣....他提到了雷曼倫敦辦公室的混亂，提到了韓國產業銀行可能撤資，提到了美國財政部內部對救援雷曼的分歧。
「最關鍵的是，」沃恩最後說，「保爾森這位財政部長不會救雷曼。他和富爾德有私人恩怨，而且他認為救雷曼會引發道德風險。所以....雷曼只能靠自己，或者找個買家。」
「但買家在哪裡？」陸辰問。
「巴克萊？美國銀行？野村？」沃恩搖頭，「都有可能，但都猶豫。因為沒人知道雷曼的窟窿到底有多大。而富爾德還在死撐，不肯低價出售。」
他頓了頓，看著陸辰：「所以我的判斷是：雷曼可能會跟貝爾斯登的一樣的命運。時間點....九月~10月，因為三季報出來時，窟窿就藏不住了。
「那我們算是戰友了。」陸辰說。
「不完全是。」沃恩微笑，「在戰場上，沒有戰友，只有暫時目標一致的人。但...
英雄所見略同。這值得喝一杯。」
他舉起酒杯，陸辰舉起了水杯。
兩隻杯子在空中輕輕相碰。
做空者的聯盟，在這一刻無形中形成。沒有合同，沒有誓言，只有對同一目標的共同押注。
4月19日，周六。
帕羅奧圖大學街的咖啡館，上午十點。
艾倫·周提前到了。他選了戶外座位，面前擺著一台MacBookAir....這是蘋果今年剛發布的新品，超薄設計在咖啡館裡很顯眼。
陸辰到的時候，艾倫正在快速打字。他穿著很矽谷：Patagonia抓絨衣，Lululemon運動褲，腳上是AIIbirds的休閒鞋。但手腕上那塊百達翡麗鸚鵡螺，透露了他的真實身家。
「陸辰你來了。」艾倫抬頭，笑容真誠。
握手後，艾倫關掉電腦：「抱歉，剛在回郵件。我投的一家初創公司，這輪融資遇到點麻煩.....本來簽了termsheet的VC，突然說要重新估值。」
「因為金融危機？」陸辰問。
「對。」艾倫嘆氣，「資金開始緊張了。大機構在收縮，小機構在觀望。這對矽谷不是好消息。」
咖啡上來後，艾倫直奔主題：「我聽說了你對貝爾斯登的操作。很厲害。所以這次....你也在雷曼上？」
陸辰沒有直接回答：「為什麼問這個？」
「因為我也在做空雷曼。」艾倫壓低聲音，「貝爾斯登倒下後，我就開始建倉，現在有6000萬美元空頭頭寸。但我有點....不確定了。財報出來後那一波反彈，差點打掉我的止損。」
陸辰看著眼前這個人。艾倫·周，矽谷傳奇之一：斯坦福畢業，加入谷歌早期團隊，股票套現後財務自由。之後做天使投資。
「你為什麼做空雷曼？」陸辰反問。
「因為我信數據。」艾倫調出手機上的幾張圖表，「我有個小團隊，三個人，專門分析公開數據。我們發現雷曼的資產周轉率在持續下降，融資成本在上升，但利潤率卻在提高。這不符合邏輯....除非他們在用會計手段。」
他喝了口咖啡：「我是工程師出身，相信數字不說謊。但財報上的數字....和現實對不上。所以我賭現實會贏。」
陸辰點頭。這個邏輯和他很像。
「你的倉位呢？」艾倫問，「如果方便說的話。」
「和你差不多方向。」陸辰含糊地說。
艾倫笑了：「理解。但我猜....你應該比我激進。你年紀輕，資本應該是在這輪危機中快速積累的，所以風險承受能力更高。」
很敏銳的觀察。陸辰默認了。
「我想提議一件事，」艾倫身體前傾，「信息共享。我們各自有不同的信息源...
你在金融矽谷圈，我在科技和風投圈。如果我們定期交換對雷曼的看法，也許能做出更好的決策。」
「怎麼共享？」陸辰謹慎地問。
「加密郵件，每周一次。不涉及具體倉位，只討論基本面變化、市場情緒、政策動向。」艾倫說，「比如，我昨天聽說雷曼的舊金山辦公室，最近在低價拋售員工持股計劃的股票。這是個壞信號。」
陸辰記下這個信息。這和他的判斷一致：內部人在逃跑。
「我可以同意，」他說，「但要有界限。不過論具體交易，不透露信源身份。」
「當然。」艾倫伸出手，「合作愉快。」
周六下午，陸辰回到家時，陳美玲正在客廳陪雙胞胎玩耍。索菲亞已經能搖搖晃晃走幾步，奧利維亞還在爬，但爬得很快。
「小辰回來了，」陳美玲抬頭，「約會怎麼樣？」
「不是約會，」陸辰糾正，「是談事。」
「那個艾倫·周....我聽說過。」陳美玲說，「太太圈裡有人提過，說是矽谷最年輕的億萬富翁之一，靠做空賺了大錢。他找你做什麼？」
「交流對雷曼的看法。」陸辰坐在沙發上，奧利維亞立刻爬過來，抓住他的褲腿。
陳美玲猶豫了一下：「小辰，媽媽有件事.....想跟你說。」
「你說。」
「莉茲昨天————問我借錢。」陳美玲聲音很低，「三萬塊錢，交房貸滯納金。她說亞歷克斯的雷曼股票被套著，不肯割肉。但銀行給了最後通牒，再不交錢就要啟動法拍程序。」
陸辰看著母親：「你借了嗎？」
「借了。」陳美玲點頭，「但沒說是我借的，說是陸氏諮詢的員工互助基金。不要利息，讓她慢慢還。」
「做得好。」陸辰說。
陳美玲有些意外：「你....不反對？我以為你會說，這是他們自己的選擇，該自己承擔後果。」
「原則上是這樣。」陸辰抱起奧利維亞，小女孩咯咯笑著抓他的頭髮，「但莉茲在努力....打三份工，沒有放棄。這樣的人，值得幫一把。至於亞歷克斯...他還在幻想雷曼會反彈，那是他的問題。」
他頓了頓：「每個人都要為自己的選擇負責。我能做的，就是保護我們在乎的人。至於其他人....我無能為力。」
陳美玲看著兒子，忽然覺得他既熟悉又陌生。熟悉的是那張干六歲的臉，陌生的是那種眼神和語氣。
「我去準備晚餐了。」她站起來，走向廚房。
陸辰繼續抱著奧利維亞，站在窗前。夕陽西下，天邊泛起橙紅色的晚霞。
晚上，陸辰照例關掉書房的燈。三塊屏幕在黑暗中發光，顯示著同一個故事的不同側面。
左邊：雷曼股價周線圖，連續四周在40—48美元區間震盪。技術分析稱之為矩形整理，通常意味著突破在即。問題是向上還是向下。
中間：CDS價格曲線，穩穩站在700基點以上。債券市場毫不留情。
右邊：他的持倉界面。總風險暴露：7000萬美元，浮虧約8%，但方向沒錯。
陸辰輕聲說：「九月見。」
這句話，像是對雷曼的宣判，也像是對自己的承諾。
2008年4月15日，周二。
雷曼兄弟的股價在43.20美元開盤，比昨日收盤微漲0.60美元。市場似乎在消化華爾街日報那篇重磅報導.....有些投資者認為這是最後一波利空，有些則在恐慌性拋售後嘗試抄底。
CNBC的早間節自里，兩位分析師正在激烈辯論。
「莎拉·威爾遜的報導基於匿名信源，」一位分析師搖頭，「而且那些內部文件的真實性存疑。雷曼已經公開回應，稱報導嚴重誇大和誤導。」
「但CDS價格還在680基點高位，」另一位反駁，「債券市場用真金白銀投票，他們顯然相信報導的實質內容。」
「債券市場經常反應過度...
「」
這樣的辯論在華爾街各處上演。真相在爭吵中被切割，模糊，最終變成每個人都選擇相信自己願意相信的部分。
而在帕羅奧圖高中，陸辰正靜靜觀察著這場拉鋸戰。
股價卻還在40美元以上震盪。每過一天，那些9月到期的看跌期權的時間價值就衰減一點。
但他不急。就像獵人等待獵物進入最佳射程，他需要的是耐心。
下午三點，紐約下城區某僻靜咖啡館。
莎拉·威爾遜提前土分鐘到送。她選了最角落的往置，背對著門口，面前擺著一台老式筆記本電腦.....沒有無線網卡，所有敏感資料都存在加密U盤裡。
大衛·伯格遲到了五分鐘。這位前雷曼商業地產抵押貸款部副總裁，現在看起來像老了十歲。他穿著普通的卡其褲和polo衫，刻意避開了曾經習慣的定製西裝。
「抱歉，」他坐下時聲音很低，「繞了幾圈，確認沒人跟蹤。」
「理解。」莎拉把菜單推過去，「喝點什麼？」
「黑咖啡就好。」大衛的眼睛掃視著咖啡館，像受驚的動物，「我不能待太久。下午還要去面試....一個社區銀行的職位，薪水只有原來的三分之一。
「」
咖啡上來後，大衛從隨身帶的舊公文包里取出一個牛皮紙信封。信封沒有標記，邊緣已經磨損。
「第一批，」他把信封推到桌子中央，「2006—2007年的部分貸款檔案複印件。你可以看到，我們給那些明顯不符合條件的項目發放了貸款，然後把這些貸款打包成CMB，賣給全世界。」
莎拉沒有立刻打開信封。她看著大衛：「你為什麼這麼做？舉報自己的前僱主，對你沒好處。」
大衛沉默了很久，手指摩挲著咖啡杯的邊緣。
「我妻子上個月生了，是個男孩。」他的聲音很輕，「有一天晚上，我在醫院看著嬰兒床里的他，突然想：二十年後，我怎麼跟他解釋爸爸是做什麼的？說爸爸幫騙子騙了全世界，然後金融危機來了，很多人失去了一切？」
他抬起頭，眼睛裡有一種疲憊但堅定的光：「我做不到。所以我要做點什麼。即使改變不了結局，至少....以後我可以跟兒子說，爸爸試過了。」
莎拉點點頭。她見過很多舉報人，動機各不相同....有報復，有悔恨，有正義感。大衛屬於最後一種，也是最痛苦的一種。
「這些文件足夠寫一篇報導嗎？」大衛問。
「足夠寫一系列報導。」莎拉小心地收起信封，「但我要提醒你：一旦報導發表，雷曼可能會追查泄露源。即使我保護你的身份，他們也可能通過內容推測出來。」
「我知道。」大衛喝了口咖啡，「我已經準備好了。最壞的情況....搬去加拿大，我岳父家在那裡。找個小鎮，重新開始。」
談話又進行了二十分鐘。大衛提供了更多細節：哪些高管明知資產有問題卻堅持不減持，哪些會計手段被用來美化報表，哪些審計師睜一隻眼閉一隻眼。
「最諷刺的是，」大衛最後說，「公司內部很多人都知道要出事。從去年夏天開始，聰明的人就在悄悄賣股票、找下家。但公開場合，所有人都在唱多。包括我....在辭職前，我也在唱多。」
「為什麼？」
「因為氛圍。」大衛苦笑，「在雷曼，質疑公司就是質疑團隊，質疑團隊就是質疑富爾德。而質疑富爾德....你的職業生涯就結束了。所以大家都閉嘴，假裝一切安好，直到船沉的那天。」
他站起來，戴上棒球帽：「我得走了。下次見面....也許不用見面了。如果需要更多材料，我會用加密郵件發給你。」
莎拉看著他匆匆離開的背影，想起自己調查過的所有公司醜聞。模式總是一樣的：少數人知道真相，多數人選擇沉默，直到沉默的成本高到無法承受。
她摸了摸那個牛皮紙信封。這裡面裝的，可能是擊沉雷曼的又一塊巨石。
4月16日，周三。
雷曼股價在44美元附近遇阻，全天在43.50到44.20之間窄幅震盪。成交量繼續萎縮...多空雙方都在等待新的催化劑。
在芝加哥JumpTrading總部，一場小型研討會正在舉行。
丹尼爾·金站在演講台前，身後的投影幕布上顯示著複雜的數學模型。這位29歲的斯坦福數學博士，穿著矽谷風格的連帽衫和牛仔褲，在一群西裝革履的交易員中顯得格格不入。
「基於我們的多因子模型，」他的聲音自信而清晰，「雷曼兄弟在未來12個月內破產的概率....低於2%。」
會議室里響起低低的議論聲。
丹尼爾調出模型的核心部分：「我們輸入了78個變量，包括股價歷史波動率、資本充足率、管理層履歷、業務線多元化程度、融資成本曲線等等。模型經過了2000—2007年的樣本外測試，對貝爾斯登的預測準確率是87%....我們在2月就標記了貝爾斯登的高風險。」
他頓了頓，強調道：「而對雷曼，模型輸出很明確：短期流動性壓力存在，但長期生存概率很高。當前股價反映的是市場情緒，而非基本面。」
一個中年交易員舉手：「但CDS價格顯示....
「CDS市場有自己的邏輯，」丹尼爾打斷，「它受供需影響，受投機盤影響，受媒體報導影響。我們的模型過濾掉這些噪音，只關注公司本身的財務和經營數據。」
「那華爾街日報那篇報導呢？850億風險資產？」
「我們沒有那些數據，」丹尼爾承認，「但即使假設報導完全正確，把風險資產規模上調50%，破產概率也只上升到5%。關鍵還是流動性.....雷曼剛剛融資40億美元，美聯儲也開了貼現窗口給投行。流動性危機已經緩解了。」
研討會結束後，幾個交易員圍上來問問題。丹尼爾耐心解答，臉上是典型量化研究員的那種技術自信....相信模型勝過相信人的直覺。
他不知道的是，就在同一棟樓的另一個會議室，JumpTrading的高層正在秘密會議。
議題之一就是：要不要基于丹尼爾的模型，增加對雷曼的多頭頭寸？
最終的決定是：小倉位試水，但不大規模建倉。
「模型是死的，市場是活的，」首席風險官說，「而且....我們有自己的情報渠道。
雷曼的倫敦辦公室，最近在瘋狂拋售資產。這不像破產概率2%的公司會做的事。」
這個信息，沒有進入丹尼爾的模型。
因為他的模型，無法計算內部人正在逃跑這個變量。
4月17日，周四。
上午十點半，雷曼股價突然拉升，從43.80美元一路衝上45美元。買盤似乎來自某個大機構，五分鐘內成交了200萬股。
CNBC緊急插播：「雷曼股價突然飆升，傳言可能與潛在戰略投資者接觸...
，但興奮只持續了二十分鐘。
十點五十分，一筆30萬股的賣單突然砸出，價格從45美元直接打到44.20美元。緊接著又是幾筆大賣單，股價應聲下跌：44.00...43.80...43.50..
到十一點半，股價已經回到43美元附近，幾乎回吐全部漲幅。
交易員們面面相覷。這種精準的拉升—砸盤手法，通常是專業對沖基金在教育市場.....告訴那些想炒底的散戶：上面有巨大的賣壓，別想了。
陸辰在帕羅奧圖的家中看到了全程。他幾乎可以肯定，那波砸盤來自黑隼資本。理察·沃恩的風格就是如此：不介意暴露自己的存在，用實力告訴市場誰在掌控局面。
果然，下午他收到了理察·沃恩助理的郵件：「理察希望明晚與您在舊金山會面。地點保密，車會去接您。」
陸辰回復了一個字：「好。」
做空者的集會，要開始了。
下午，庫比蒂諾蘋果總部。
湯姆·雷諾茲正在主持季度現金管理會議。作為蘋果公司的司庫，他管理著超過1000
億美元的現金儲備....這比許多國家的央行儲備還多。
會議桌上攤開著十幾份投資提案。來自高盛，摩根史坦利，雷曼等投行的銷售代表，各自推銷著自家的高評級短期債券。
「雷曼的6個月期票據，收益率7.2%，」一個年輕銷售熱情地說，「而且他們剛剛融資40億，流動性狀況大幅改善。這是難得的高收益安全資產。」
會議室里其他幾位財務主管有些動心。7.2%的收益率，在國債只有3%的環境下，確實誘人。
湯姆翻看著雷曼的募集說明書，眉頭微皺。
「他們的cDS還在680基點，」他指著文件中的一處腳註，「這意味著市場認為他們有很高的違約風險。」
「但那反映了市場的過度悲觀，」銷售急忙解釋，「雷曼有158年歷史，經歷過...
「」
「歷史不保證未來。」湯姆打斷他，聲音平靜但不容置疑，「蘋果的現金管理原則很簡單：安全性第一，流動性第二，收益第三。雷曼的票據不符合第一條。」
他合上文件，看向其他人：「我知道7.2%的收益率很誘人。但問問自己：如果雷曼真的違約，我們損失本金，董事會會怎麼看待我們？庫克先生會怎麼說？你們為了多賺4%
的收益，讓公司損失了幾億美元」？」
會議室安靜下來。
「我提議，」湯姆繼續說，「我們只投資國債和最高評級Aaa/AAA的商業票據。收益率低，但睡得著覺。如果各位想要更高收益，可以建議庫克先生回購蘋果股票...那才是對我們自己業務有信心。」
投票表決時，湯姆的提案以5比2通過。雷曼的銷售沮喪地收拾文件離開。
會後，湯姆的副手小聲問：「湯姆，你是不是太保守了？雷曼可能真的沒事。」
「可能，」湯姆點頭，「但可能」不夠。我要的是確定。而且....」他壓低聲音，「我昨晚和摩根.大通的司庫吃飯，他說雷曼在私下裡到處求人買他們的資產，價格打折打到腳踝。這不像健康的公司。」
他走到窗邊，看著蘋果園區里那些穿著休閒的員工。這些人設計著改變世界的產品，而他的職責是保護他們創造的財富。
「金融危機的本質，就是聰明人把有毒資產賣給更傻的人。」湯姆輕聲說，「蘋果不要做那個最傻的。」
4月18日，周五。
雷曼股價收盤於42美元，全周下跌0.60美元。周線圖上留下了一根上影線很長的小陰線.....多次嘗試突破45美元失敗，顯示上方壓力沉重。
陸辰的持倉：期權部分浮虧擴大到12%，但空頭頭寸增加到15萬股，對沖了一部分期權的時間價值損耗。
下午四點，一輛黑色的林肯領航員準時停在陸家門口。司機是個面無表情的中年男人，核實陸辰身份後，示意他上車。
車子沒有駛向舊金山市區，而是開上了280號州際公路，向南行駛。一小時後，在聖克魯斯山區某條僻靜小路的盡頭，出現了一棟modernist風格的別墅。全玻璃幕牆，懸挑結構，像一架降落在山林間的飛船。
理察·沃恩在門口等候。這位黑隼資本的創始人，今天穿著卡其褲和牛津衫，看起來不像華爾街大鱷，倒像大學教授。
「陸先生，歡迎。」他握手力道很重，「抱歉選這麼偏僻的地方。最近....謹慎點好。」
別墅內部簡潔得近乎冷峻。白色牆壁，混凝土地板，家具都是極簡設計。巨大的落地窗外是連綿的山景和遠處的太平洋。
沃恩領著陸辰來到書房。牆上沒有裝飾畫，只有三塊巨大的顯示屏，顯示著全球各大市場的實時數據。其中一塊屏幕上，雷曼的CDS價格曲線正在緩慢爬升...已經突破700基點。
「我看了你去年對CFC和貝爾斯登的操作，」沃恩開門見山，「很漂亮。不是運氣，是眼光。」
「謝謝。」陸辰平靜地回應。
「你現在在雷曼上的倉位，」沃恩倒了杯威士忌，推過來一杯水，「看跌期權？」
陸辰接過水杯：「是。」
「規模？」
陸辰微笑，沒有回答。
沃恩也笑了：「理解。但我猜...不少於5000萬美元。」
很準的推測。陸辰保持沉默。
「我在雷曼上的空頭頭寸，是10億美元，甚至會增加到15億美元，20億美元。」沃恩隨意地說，像在說今天的天氣，「包括股票空頭，CDS，還有各種衍生品組合。我的平均成本比你好些....從65美元就開始建倉了。」
陸辰心裡快速計算。10億美元空頭，如果雷曼跌到10美元....。這是真正的巨鱷。
「為什麼告訴我這些？」他問。
「因為我想確認，我們是不是看到了同樣的東西。」沃恩走到屏幕前，調出雷曼的詳細資產負債表，「我看過至少五十份雷曼的分析報告。華爾街大部分分析師還在推薦買入，目標價50到60美元。只有少數幾個人，看到了真相。」
他指了指屏幕上的幾個數字：「商業地產抵押貸款：280億。槓桿貸款：220億。私募股權：180億。這些都是三級資產，按模型估值。如果按市價估值....至少要減記30%，也就是200億美元。」
陸辰點頭：「我的模型算出來是120—150億美元。但本質一樣：窟窿很大，剛融的40
億不夠填。」
「而且他們在用回購105，」沃恩冷笑，「每個季度藏500億。這遊戲玩不了多久了....交易對手方開始警覺，要求更多抵押品。雷曼的流動性，其實在持續惡化，只是財報上看不出來。」
他們討論了半小時，從雷曼的融資結構，到美聯儲的態度，到潛在收購方的可能性。
沃恩的信息源顯然比陸辰更深，更廣....他提到了雷曼倫敦辦公室的混亂，提到了韓國產業銀行可能撤資，提到了美國財政部內部對救援雷曼的分歧。
「最關鍵的是，」沃恩最後說，「保爾森這位財政部長不會救雷曼。他和富爾德有私人恩怨，而且他認為救雷曼會引發道德風險。所以....雷曼只能靠自己，或者找個買家。」
「但買家在哪裡？」陸辰問。
「巴克萊？美國銀行？野村？」沃恩搖頭，「都有可能，但都猶豫。因為沒人知道雷曼的窟窿到底有多大。而富爾德還在死撐，不肯低價出售。」
他頓了頓，看著陸辰：「所以我的判斷是：雷曼可能會跟貝爾斯登的一樣的命運。時間點....九月~10月，因為三季報出來時，窟窿就藏不住了。
「那我們算是戰友了。」陸辰說。
「不完全是。」沃恩微笑，「在戰場上，沒有戰友，只有暫時目標一致的人。但...
英雄所見略同。這值得喝一杯。」
他舉起酒杯，陸辰舉起了水杯。
兩隻杯子在空中輕輕相碰。
做空者的聯盟，在這一刻無形中形成。沒有合同，沒有誓言，只有對同一目標的共同押注。
4月19日，周六。
帕羅奧圖大學街的咖啡館，上午十點。
艾倫·周提前到了。他選了戶外座位，面前擺著一台MacBookAir....這是蘋果今年剛發布的新品，超薄設計在咖啡館裡很顯眼。
陸辰到的時候，艾倫正在快速打字。他穿著很矽谷：Patagonia抓絨衣，Lululemon運動褲，腳上是AIIbirds的休閒鞋。但手腕上那塊百達翡麗鸚鵡螺，透露了他的真實身家。
「陸辰你來了。」艾倫抬頭，笑容真誠。
握手後，艾倫關掉電腦：「抱歉，剛在回郵件。我投的一家初創公司，這輪融資遇到點麻煩.....本來簽了termsheet的VC，突然說要重新估值。」
「因為金融危機？」陸辰問。
「對。」艾倫嘆氣，「資金開始緊張了。大機構在收縮，小機構在觀望。這對矽谷不是好消息。」
咖啡上來後，艾倫直奔主題：「我聽說了你對貝爾斯登的操作。很厲害。所以這次....你也在雷曼上？」
陸辰沒有直接回答：「為什麼問這個？」
「因為我也在做空雷曼。」艾倫壓低聲音，「貝爾斯登倒下後，我就開始建倉，現在有6000萬美元空頭頭寸。但我有點....不確定了。財報出來後那一波反彈，差點打掉我的止損。」
陸辰看著眼前這個人。艾倫·周，矽谷傳奇之一：斯坦福畢業，加入谷歌早期團隊，股票套現後財務自由。之後做天使投資。
「你為什麼做空雷曼？」陸辰反問。
「因為我信數據。」艾倫調出手機上的幾張圖表，「我有個小團隊，三個人，專門分析公開數據。我們發現雷曼的資產周轉率在持續下降，融資成本在上升，但利潤率卻在提高。這不符合邏輯....除非他們在用會計手段。」
他喝了口咖啡：「我是工程師出身，相信數字不說謊。但財報上的數字....和現實對不上。所以我賭現實會贏。」
陸辰點頭。這個邏輯和他很像。
「你的倉位呢？」艾倫問，「如果方便說的話。」
「和你差不多方向。」陸辰含糊地說。
艾倫笑了：「理解。但我猜....你應該比我激進。你年紀輕，資本應該是在這輪危機中快速積累的，所以風險承受能力更高。」
很敏銳的觀察。陸辰默認了。
「我想提議一件事，」艾倫身體前傾，「信息共享。我們各自有不同的信息源...
你在金融矽谷圈，我在科技和風投圈。如果我們定期交換對雷曼的看法，也許能做出更好的決策。」
「怎麼共享？」陸辰謹慎地問。
「加密郵件，每周一次。不涉及具體倉位，只討論基本面變化、市場情緒、政策動向。」艾倫說，「比如，我昨天聽說雷曼的舊金山辦公室，最近在低價拋售員工持股計劃的股票。這是個壞信號。」
陸辰記下這個信息。這和他的判斷一致：內部人在逃跑。
「我可以同意，」他說，「但要有界限。不過論具體交易，不透露信源身份。」
「當然。」艾倫伸出手，「合作愉快。」
周六下午，陸辰回到家時，陳美玲正在客廳陪雙胞胎玩耍。索菲亞已經能搖搖晃晃走幾步，奧利維亞還在爬，但爬得很快。
「小辰回來了，」陳美玲抬頭，「約會怎麼樣？」
「不是約會，」陸辰糾正，「是談事。」
「那個艾倫·周....我聽說過。」陳美玲說，「太太圈裡有人提過，說是矽谷最年輕的億萬富翁之一，靠做空賺了大錢。他找你做什麼？」
「交流對雷曼的看法。」陸辰坐在沙發上，奧利維亞立刻爬過來，抓住他的褲腿。
陳美玲猶豫了一下：「小辰，媽媽有件事.....想跟你說。」
「你說。」
「莉茲昨天————問我借錢。」陳美玲聲音很低，「三萬塊錢，交房貸滯納金。她說亞歷克斯的雷曼股票被套著，不肯割肉。但銀行給了最後通牒，再不交錢就要啟動法拍程序。」
陸辰看著母親：「你借了嗎？」
「借了。」陳美玲點頭，「但沒說是我借的，說是陸氏諮詢的員工互助基金。不要利息，讓她慢慢還。」
「做得好。」陸辰說。
陳美玲有些意外：「你....不反對？我以為你會說，這是他們自己的選擇，該自己承擔後果。」
「原則上是這樣。」陸辰抱起奧利維亞，小女孩咯咯笑著抓他的頭髮，「但莉茲在努力....打三份工，沒有放棄。這樣的人，值得幫一把。至於亞歷克斯...他還在幻想雷曼會反彈，那是他的問題。」
他頓了頓：「每個人都要為自己的選擇負責。我能做的，就是保護我們在乎的人。至於其他人....我無能為力。」
陳美玲看著兒子，忽然覺得他既熟悉又陌生。熟悉的是那張干六歲的臉，陌生的是那種眼神和語氣。
「我去準備晚餐了。」她站起來，走向廚房。
陸辰繼續抱著奧利維亞，站在窗前。夕陽西下，天邊泛起橙紅色的晚霞。
晚上，陸辰照例關掉書房的燈。三塊屏幕在黑暗中發光，顯示著同一個故事的不同側面。
左邊：雷曼股價周線圖，連續四周在40—48美元區間震盪。技術分析稱之為矩形整理，通常意味著突破在即。問題是向上還是向下。
中間：CDS價格曲線，穩穩站在700基點以上。債券市場毫不留情。
右邊：他的持倉界面。總風險暴露：7000萬美元，浮虧約8%，但方向沒錯。
陸辰輕聲說：「九月見。」
這句話，像是對雷曼的宣判，也像是對自己的承諾。